20日，纽约市场油价跌破每桶50美元，对用油大户航空公司来说应该是个好消息，但是中国国航（601111）并不开心。中国国航今日公告，截至2008年10月31日，按照当时燃油价格以及套保合约测算出的合约公允价值损失约为31亿元，较第三季度报告所披露的公允价值损失扩大21亿元。

　　油价最高点判断错误

　　国航公告称，燃油成本是公司运营成本的重要组成部分，今年以来已占总运营成本40%以上，公司订立燃油套期保值合约的目的，是通过金融工具的运用在未来一段时间内锁定燃油成本，尽可能避免因燃油成本上升带来的风险。

　　国航在公告中简单阐述了其航油套保的运作原理，公司与若干对手方订立燃油保值合约，约定于合同期间，公司有权以约定价格按照事先确定的周期从对手方买入一定数量燃油；同时，对手方也有权以约定价格按照事先确定的周期向公司卖出一定数量的燃油。其中公司买入燃油的价格远高于对手方卖出燃油的价格。

　　国航目前持有的套期保值合约于2008年7月间订立，期限最长至2011年。

　　值得注意的是，国际油价在7月11日达到每桶147美元的最高点，而国航却在当月订立了上述套保合约，对油价的未来走势做出了完全相反的判断。

　　国航公告称，合约订立当时，国际油价处在高位，且市场普遍预期油价将继续走高。众所周知，国际投行高盛曾在年初看高国际油价至200美元，而据记者了解，国航的若干套保对手方中竟然也有高盛等国际大行的身影。

　　航油套保量成关键

　　无论是中信泰富、深南电还是“两铁”，这些在衍生产品交易中遇险的中资企业普遍面临的情况是，交易的收益有限，而损失却不封底，存在明显的风险不对称。

　　国航在公告中并未透露对手方向其出售航油的价格和数量，那么国航是否也将面临这种风险？

　　业内人士分析认为，如果根据国航的披露，对手方将以约定的价格向其出售燃油，那么来自价格方面的风险是可知的。

　　余下的关键就在于对手方售出燃油的数量。国航今日公告称，公司规定套期保值合约下的购入量不超过公司董事会的授权，也即2008年度实际燃油采购量的50%±10%。记者此前从国航董秘黄斌处了解到，国航今年的航空煤油采购量约为320万吨，以此推算，其套保的规模上限应该是192万吨。

　　如果对手方的售出量控制在192万吨范围内，国航的套保仍属于规避风险的范畴，而如果售出量超过192万吨，不但国航的损失会扩大，而且也意味着国航的套保可能带有投机的意味。

　　浮亏进一步扩大

　　对于套保，国航曾经充满了期待。在公告中，国航认为，如燃油上涨，公司可以固定价格买入燃油的权利所产生的收益补贴经营过程中燃油现货采购成本的上涨；如燃油价格下跌，公司现货采购成本的节省可以补贴履行套期保值合约义务按高于现货价格的约定价格买入燃油的损失。

　　但是，截至2008年10月31日，按照当时燃油价格、套期保值合约所约定的对手方卖出价格，以及合约约定的到期前对手方可能向公司卖出的燃油量，国航测算出的合约公允价值损失约为人民币31亿元，较第三季度报告所披露的公允价值损失扩大21亿元。

　　国航强调，此处公允价值损失是2008年10月31日对合约剩余期间可能发生的全部现金流的折现，公允价值损失并非现金实际损失，未来实际损失依赖于合约剩余期间的油价走势及仓位调整情况，可能高于或低于公允价值损失。

　　而20日，国际油价跌破每桶50美元，很显然国航的套保公允价值损失还在进一步扩大。

　　斩不斩仓 国航两难

　　套保浮亏如何处理，对于国航来说也是难题。

　　据接近国航的人士透露，国航内部分歧很大，目前“以静制动”派占了上风。一方面终止合约的代价相当大，而且会立即在财务报表中形成利润损失，国航还没有做好足够的心理准备和现金储备，同时对未来油价继续走高抹平损失存有很大的期望，因此多数人赞成“以静制动”。

　　但也有一些人担心，如果油价不能在2011年之前回到当初设定的高位，国航有可能面临数年连续亏损的风险，甚而影响到上市资格。而且国航如果持续使用“高价油”，会严重影响其市场竞争力，动摇其国内老大的地位。

　　孰轻孰重？长痛短痛？确实是个难题！